分類定制債券融資支持工具 助力民企跨越“融資的高山”

       債券融資是助力民營企業跨越“融資的高山”的一條便捷的直接融資渠道。早在2018年11月，習近平總書記在民營企業座談會上發表重要講話時就強調指出，“要拓寬民營企業融資途徑”，發揮“債券融資渠道作用”。2019年12月，中共中央、國務院《關于營造更好發展環境支持民營企業改革發展的意見》明確要求，“支持民營企業發行債券”“發展民營企業債券融資支持工具”。目前，“創新金融支持民營企業政策工具，健全融資增信支持體系”已正式寫入“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要。

       現實中，民營企業發揮“債券融資渠道作用”還存在很多“堵點”，“金融活水”流入民營企業的管道還很不順暢。固然，造成這一窘境的原因是多方面的，但“支持民營企業發行債券”相匹配的債券融資支持工具不“接地氣”難咎其責。為此，“發展民營企業債券融資支持工具”，關鍵在于增強債券融資支持工具的靈活性和精準性，這就有必要結合民營企業的自身特點和個性需求，分類定制債券融資支持工具。

       現行債券融資支持工具無法滿足民營企業債券融資需要

       近年來，隨著國內外不確定性因素日漸增多，企業債券違約風險持續攀升。從違約數量來看，自2014年我國出現首只企業違約債券后，從當年的10只，增長到2019年的191只。從違約金額來看，從2014年的15.6億元，增長到2019年的1142.4億元。從違約主體來看，主要為民營企業。

       問題的關鍵是，企業債券違約潮的出現，致使“經營正常的民營企業”紛紛陷入融資窘境，為民營經濟轉型升級和高質量發展帶來不利影響。為了有效化解企業債券風險、重振投資者信心，民營企業債券融資支持工具浮出水面。

       2018年10月22日，國務院專門召開以民營企業融資為主題的常務會議，李克強總理在會上強調指出，要設立民營企業債券融資支持工具，以市場化方式緩解民營企業融資難。當日，央行發布公告，明確民營企業債券融資支持工具由專業機構進行市場化運作，央行提供部分初始資金，重點支持暫時遇到困難，但“有市場、有前景、技術有競爭力”的民企債券融資。

       目前，我國正在使用的民營企業債券融資支持工具，就是這次會議確定的由中債信用增進投資有限公司等機構承接央行資金聯合其他銀行發行的信用風險緩釋憑證（CRMW）。CRMW的原理是，債券一旦出現違約風險，發行機構即可憑借CRMW原價贖回違約債券，以確保債券持有者投資本金毫發無損。

       不可否認，由于債券融資支持工具的發行本受制于當下信用環境和市場主體風險偏好的掣肘，再加之單一CRMW模式下債券違約風險過度向CRMW發行主體集中，且CRMW發行主體自身又無力有效緩釋或阻隔這些風險，以致于CRMW只能圍著AA、AA+和AAA民企打轉轉，CRMW供給不足在所難免。

       今年以來，受全球流動性充裕等因素影響，部分大宗商品價格大幅上漲，不少民營企業因原材料成本上升，盈利能力明顯減弱，流動性空前緊張。盡管截至7月普惠民企貸款同比增長31.6%，遠遠超出全年增長30%以上的目標，但與因大宗商品價格上漲帶來的民企新增融資需求相比，仍存在巨大的資金“缺口”。顯然，僅靠CRMW單槍匹馬填補“缺口”已不切實際，當務之急，迫切需要結合民營企業的自身特點和個性需求，分類定制債券融資支持工具，以最大程度滿足民營企業債券融資需要。

       分類定制債券融資支持工具迫在眉睫

       事實上，為了進一步豐富和完善適配“經營正常的民營企業”的債券融資支持工具體系，早在央行推出債券融資支持工具決策部署之時，就明確要求鼓勵支持保險公司等機構，積極參與債券融資支持工具的創設與運用。

       前不久，中國銀行間市場交易商協會修訂了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》等相關產品指引，為進一步完善信用風險分散分擔機制提供了制度保障。主要包括：進一步簡化了入市流程，通過強化信息披露等市場化方式提高風險緩釋憑證創設效率，取消對部分非金融企業債務融資工具的限制等。

       今年以來，隨著經濟逐漸復蘇，貨幣政策將逐漸向常態化演變。從過去三次大規模債券違約潮發生之前均出現了流動性指標收緊的情形看，2021年或存在信用風險進一步演化的可能。

       盡管近年出現的債券違約事件屬于“周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結果”，但穩妥處理好促發展與防風險的關系這根弦絕不能絲毫放松。牢牢守住不發生系統性金融風險底線，防范化解企業債券違約風險是根本前提。

       值得注意的是，債券融資支持工具實際上是一種違約風險由第三方（債券融資支持工具發行主體）埋單的機制，在這種機制下，“逃廢債”有可能演變成為“常態化”的市場化風險釋放機制。國務院金融穩定發展委員會第四十三次會議曾明確提出，秉持“零容忍”態度，嚴厲處罰各種“逃廢債”行為，維護市場公平和秩序。在這種情況下，為了有效遏制“逃廢債”行為肆意蔓延，為民營企業分類定制債券融資支持工具至關重要，因為它是事前確立債券發行主體行為與其債券風險分擔主體之間匹配關系的關鍵所在。

       如何為分類定制債券融資支持工具

       創設債券融資支持工具的實質是為企業發債增信。為民營企業分類定制債券融資支持工具，實際上也就是為民營企業“分類定制”增信工具。為此，應依據民營企業債券融資增信需求，也即對債券融資支持工具的依賴程度，將其大致分為以下四大類：

       第一類，無需債券融資支持工具增信的民營企業。該類企業屬于AAA級優質民營企業，它們“有市場、有前景、技術有競爭力”，無需借助債券融資支持工具增信，僅靠自身的信用即可成功在市場上發債融資。該類企業債券的購買主體主要為具有較高收益預期的風險偏好型個人投資者和各類機構投資者。今年上半年，銀行保險機構新增債券投資達3.4萬億元，這其中就包括了民營企業發行的債券。

       第二類，需市場化債券融資支持工具增信的民營企業。該類企業屬于僅次于AAA級的AA和AA+級優質民營企業，需要借助債券融資支持工具增信方可在市場上發債融資，因為僅靠自身的信用還不足以吸引債券投資者。CRMW就屬于此類。不可否認，當前的CRMW還僅限于部分優質民營企業，放眼未來，大膽探索創設廣覆蓋型市場化債券融資支持工具才是正途。2020年7月，工信部、國家發改委等17部門聯合印發《關于健全支持中小企業發展制度的若干意見》，明確指出，“加大優質中小企業債券融資，通過市場化機制開發更多適合中小企業的債券品種，完善中小企業債券融資增信機制，擴大債券融資規模。”

       第三類，需政府支持的市場化債券融資支持工具增信的民營企業。該類企業屬于“經營正常的民營企業”，它們需要借助政府政策的支持，方可成功發行債券融資支持工具并在市場上發債融資，因為僅靠自身的信用還不足以獲得債券融資支持工具創設主體的青睞。除此之外，政府提供政策支持還有一個好處，那就是在適度有序競爭機制的作用下，能夠大幅降低企業的發債成本。從國際經驗看，通過政府建立風險補償資金池、提供財政補貼、實行稅收優惠政策等方式，支持市場專業機構提供債券融資支持工具是國際上的通行做法。

       第四類，需“政府+市場”債券融資支持工具增信的民營企業。該類企業屬于“經營正常的民營企業”中的“長尾客戶”，亟待債券融資支持工具挖掘。因采信渠道不暢等原因，該類企業僅從信用等級上來看確實屬于發債的“高風險群體”，但實際上也許就是未來的一匹“黑馬”。而“政府+市場”債券融資支持工具，正是發現這匹“黑馬”的“火眼金睛”。

      “政府+市場”債券融資支持工具中的“政府”，也即前面提到的政府支持方式中的“風險補償資金池”，目的是提供風險兜底；“市場”則是指債券融資支持工具的創設主體（保險機構等）。在這種機制下，創設主體出售債券融資支持工具并承擔債券違約風險補償責任，經營虧損按事先約定的比例由資金池彌補。（楊孟著/民建湖南省財政與金融委員會委員，廣州大學南方治理研究院特聘研究員）