新冠疫情對中資海外投資并購的影響

       一場歷史罕見的COVID-19新冠疫情，不僅令全球公共衛生體系面臨著嚴峻考驗，也給各國的政府治理、經濟發展及社會穩定等諸多方面帶來深遠的影響。在這一背景下，中國企業揚帆出海參與海外投資并購的征途潛伏著新的風險，也蘊含著新的機遇。
       本文將從現有海外投資并購項目和未來海外投資并購項目兩個維度，分析跨境投資并購在疫情的影響下可能存在的風險、爭議，以及未來的發展趨勢。

       疫情對現有海外投資并購項目的影響

       1.各國各地的封鎖措施導致項目停擺或時間表嚴重滯后
       較之國內并購，中國企業海外投資并購往往面臨著更多重、更深層次的風險，涉及政治、法律、財務、整合等諸多方面。為盡可能地在項目的前期和中期甄別甚至消弭重大風險并有效推進項目進展，買方項目組成員及中介機構對于目標公司的實地考察以及與賣方的現場溝通至關重要。主要體現在以下環節：
       ·盡職調查。買方的盡職調查團隊實地考察目標公司，對目標公司管理層、員工、客戶和供應商等進行訪談。這一環節對于投資或收購海外重資產型公司尤其重要。
       ·交易文件的談判與簽署。買賣雙方及各自的法律顧問在現場針對交易文件集中談判，將有利于雙方高效溝通各自的訴求并尋求相應的解決方案，促進交易文件盡快定稿與簽署。對于簽署流程，一些司法管轄區的法律規定和/或實踐操作也較為保守，法律要求在公證員的見證下簽署，或者當地交易方偏好雙方現場完成簽署以確保協議的有效性。
       ·交割。就跨境投資并購而言，交割日往往需要買賣雙方及各自的法律顧問在現場完成一些資料和物品的交付。尤其涉及控制權收購的交易，賣方通常須在交割日向買方移交與目標公司有關的批準、證照、賬簿、合同、財產和權利憑證、印章及蓋章后的空白文件、預留印鑒、主要客戶和供應商名單、員工信息等大量文件和資料，確保“銀貨兩訖”。
       新冠疫情席卷全球后，各國各地陸續出臺了不同程度的封鎖措施。在有效控制疫情蔓延的同時，這些措施也使得一些需要現場參與的項目執行環節難以推進，導致項目停擺或時間表嚴重滯后。
       此外，伴隨著上述封鎖措施的執行，部分政府審批流程亦有所放緩。以歐盟委員會的反壟斷審查為例：
       ·2020年3月12日，歐盟委員會針對新冠疫情發布了關于歐盟委員會工作人員在此期間工作安排的一系列措施。其中提及，非核心職能的人員將自2020年3月16日起遠程辦公，核心職能的人員將采用輪班制。
       ·歐盟委員會競爭總司(European Commission Directorate-General for Competition)針對新冠疫情發布了特別措施。歐盟委員會競爭總司表示，受疫情影響，部分審查中的交易在向申報方和第三方（如客戶、競爭對手和供應商）搜集信息的環節存在一定困難。因此，歐盟委員會競爭總司鼓勵交易方在申報前與其事先溝通申報的時點，并盡量采用電子通訊的方式申報。
       鑒于以上，我們有理由認為，許多國家地區的政府審查流程有所放緩。對于一些復雜的交易，由于需要提交大量的文件、由相關方的客戶和競爭對手回復問題并且召開溝通會議，在審批流程上可能面臨較長時間的延誤。
       2.買方考慮重新評估目標公司的估值
       由于疫情對社會和經濟活動的方方面面造成沖擊，可以預見多數企業在短期內，尤其是2020財年，收入下降，成本上升，現金流將受到巨大挑戰。因此，買方有必要考慮是否重新評估目標公司的估值，尤其在買賣雙方尚未簽署具有法律約束力的協議的情況下。在這個語境下，需要結合多項因素綜合評估，包括短期內疫情的沖擊、催化和可能到來的經濟危機，以及從長遠角度考慮，目標公司能否維持穩定經營等。
       值得注意的是，若買方為中國國有企業，考慮到我國嚴格的國有資產監管要求（包括資產評估備案流程），其在海外目標公司估值相關事項上也會更為謹慎。
       3.對于已簽署協議或已交割的項目，可能產生的爭議
       考慮到疫情可能對目標公司的短期現金流造成負面沖擊，并使得目標公司的前景充滿不確定性，買賣雙方是否繼續履行、如何繼續履行已經簽署的投資或收購協議的意愿和能力可能受到影響；在項目已完成交割的情況下，鑒于疫情對目標公司產生的沖擊，交易相關方也可能提出不同的主張。
       簡言之，交易相關方可能針對疫情是否構成“不可抗力(Force Majeure)”、“合同目的落空(Frustration of Contract)”或“重大不利變化/影響(Material Adverse Change/Effect)”持不同主張，并圍繞這些概念所涉及的相關條款發生爭議�；�于對這些概念的不同理解，買方可能提出不同的主張，包括不進行交割、調整估值、延遲支付款項、或者交割后要求賠償或者退出公司等等。
       需要注意的是，上述主張能否被支持，需要結合買賣雙方及目標公司由于疫情引發的具體情形、協議的條款、協議所約定的管轄法律(較為常見的是目標公司所在司法管轄區的法律)具體分析判定。

       疫情對未來海外投資并購項目的影響

       1.各地強化外商投資監管
       隨著疫情在全球的蔓延，多個國家地區已修改或即將修改外商投資相關的規定和政策，對外商投資并購提出更為嚴格的審查機制，地方保護主義呈現愈演愈烈之勢。例如：
       ·《歐盟外商投資審查條例》和《歐盟外商直接投資指南》。歐洲議會和理事會于2019年3月19日正式通過并發布了《歐盟外商投資審查條例》（“條例”），于歐盟層面確立了對于外商投資歐盟成員國的審查框架。根據該條例的規定，外資收購如果涉及關鍵基礎設施（如能源、交通、水資源、衛生、通訊、媒體、數據處理或存儲、航空、國防、選舉或金融設施、敏感設施以及對使用這些基礎設施至關重要的土地和房地產）、關鍵技術和雙重用途物品（如人工智能、機器人技術、半導體、網絡安全、能源存儲、量子與核能技術以及納米技術和生物技術）、關鍵投入品的供應（如能源或原材料、食物安全）、對敏感信息（如個人數據）的訪問或控制能力、媒體等領域（“關鍵領域”），可能會被認定為影響安全或公共秩序，從而令成員國有權阻止或限制相關交易。條例除了在實體認定方面對外商投資并購提出了更嚴格的要求，在程序方面也建立了若干機制，使得外商投資歐盟成員國的審查機制更為嚴苛和繁瑣。此外，為了應對新冠疫情危機及疫情對歐盟經濟造成的嚴重沖擊，歐盟委員會于2020年3月25日發布了一份關于歐盟外商直接投資的指南（“指南”），旨在確保上述條例全面實施前，歐盟的關鍵資產和技術（包括但不限于醫療衛生行業的公司和資產）免受非歐盟公司的敵意收購和投資。
       ·西班牙為限制外商投資發布的一系列指令。根據這一系列指令的規定，如果非歐盟公司意圖投資取得一家西班牙公司10%或以上的股份（無論是以直接還是間接的方式），或者意圖通過一些業務或法律交易實際參與到一家西班牙公司的管理或控制中，且該交易涉及關鍵領域，則該交易的實施須取得西班牙相關監管機構的事先批準。如果投資者為歐盟成員國以外的其他國家國有企業（如中國國有企業），則在判斷是否受限于前述事先批準要求時，將適用更嚴格的標準。事先批準通常需要6個月，在少數情況下，可適用30日的快速審批通道。
       由此可以看出，一些熱門的投資東道國正在逐步收緊各自的外商投資監管政策。這對于中國企業（特別是國有企業）的“走出去”戰略，尤其在關鍵領域方面的投資并購，有著巨大影響。
       值得注意的是，此類收緊的外商投資監管政策不僅會阻礙未來中國企業進行海外投資并購的步伐，對于一些已經簽署協議但尚未交割的項目，也存在著交易不確定性增加、項目時間表延遲等不同程度的風險。
       2.新的并購機會出現
       所謂烏云背后總有一線光明，在疫情造成全球經濟低迷的同時，也有一些新的海外投資并購機會出現。
       一方面，疫情造成的經濟困境讓許多國家和企業面臨現金流方面的巨大壓力，催生更多的投資并購機會。市場上待出售的優質標的增加，且價格處于合理水平。對于一些有實力、資金充裕的中國企業而言，無疑是進行海外并購的最佳窗口時期，尤其是未受到嚴格監管的非敏感性行業目標企業或資產。
       另一方面，疫情也大力推動了醫療行業的發展�？梢灶A見在未來一定時期內，全球醫療行業的并購機會將會增多。
       3.對協議談判及盡職調查的影響
       ·買方市場
       受疫情影響，一些熱門的海外投資地區過去幾年賣方市場向買方市場的轉變會進一步加速。隨著買賣雙方在交易中談判地位的悄然轉變，跨境并購投資交易中一些常見的機制和細節也得以重塑，例如交易流程（一對一談判還是公開競標）、定價機制（鎖箱機制還是交割后價格調整機制）、分手費或反向分手費的安排、對價支付安排（一次性支付、分期支付還是業績表現支付計劃）、買方履約保證機制、監管賬戶的運用、沙袋條款（Sandbagging Provision）、賣方責任限制、并購保證及補償保險的應用等等。
       以下我們選取了部分機制或流程，進行簡單的闡述。
       ·定價機制
       隨著賣方市場向買方市場的轉變，在目標公司定價機制方面，對買方更有利的交割后價格調整機制將更多地取代鎖箱機制。
       鎖箱機制（Locked Box Completion Mechanism）是指，買賣雙方基于目標公司截止至某一時點(“鎖箱日”(Locked Box Date)，通常早于簽約日)的財務報表，鎖定目標公司的收購價格；除協議中的一些特殊約定外，買賣雙方基本不會根據鎖箱日至交割日期間公司價值的變化而對鎖定的收購價格予以調整。在交割日，買方僅按照該鎖定的收購價格進行支付。
       與鎖箱機制對應，另一種常見的定價機制為價格調整機制(Purchase Price Adjustment Mechanism或Completion Accounts Adjustment Mechanism)。價格調整機制是指，買賣雙方在簽約日先根據目標公司的財務報表初步確定收購價格。在交割日，買方按照初步確定的收購價格進行支付；但考慮到用來初步確定收購價格的財務報表所載日期至交割日期間，目標公司仍在持續經營，因此在交割日后的一定時間內，買賣雙方會根據財務報表所載日期至交割日這段期間內目標公司財務情況的變化（常見要素為債務、現金和運營資金），對收購價格予以調整，從而確立最終的收購價格。
       在相對穩定的市場環境下，鎖箱機制在某些司法領域（尤其是歐洲市場）比較受到買賣雙方的青睞。自鎖箱日起，目標公司的經濟利益和風險基本就轉移給了買方，雙方對于交易價款不進行調整，因此在鎖箱機制下，交易有更多確定性以及交割程序更加簡便快速。對比而言，價格調整機制給予了買方根據交割日目標公司的財務情況調整收購價款的權利，更能真實準確地反映買方在交割日取得目標公司股權之時目標公司的價值，是買方在面對動蕩市場時的最佳選擇。
       ·并購保證及補償保險
       并購保證及補償保險的應用在未來的海外投資并購交易中可能更加普遍。該類保險已在海外的一些市場（如美國、歐洲、澳大利亞等）得到了廣泛的運用，用以控制并購交易涉及的相關風險。我們預計，隨著中國企業進一步參與到國際并購的舞臺，會愈來愈重視此類保險的運用，降低跨境交易的風險。而對于保險公司而言，也面臨新的問題，即他們在承保的過程中如何評估疫情帶來的影響，是否會在未來的保險產品中加入疫情免責條款，這些都取決于買方、賣方和保險公司三方的博弈，并且可能會較快地發展出新的市場普遍接受的條款。
       ·盡職調查
       由于疫情影響，我們了解到市場上部分提供并購保證及補償保險的機構對于疫情涉及的風險較為謹慎和保守。這意味著原本就比較重視買方盡職調查和賣方披露的保險機構，在今后可能會對這兩方面提出更高的要求。
       此外，在后疫情時代，買方的盡職調查工作也會更加關注目標公司的業務持續性和應對類似疫情狀況的風險控制措施。承擔披露義務的賣方則應考慮披露疫情對目標公司影響的相關信息，以及目標公司對此的風險控制和補救措施。[資料來源:方達律師事務所、荷蘭威科集團 | 作者：譚鵬（方達律師事務所合伙人）、施靜（方達律師事務所資深律師）]